任泽平:未来中国“经济L型”是理想状态

　　我们在2015年4月曾提出“经济L型，牛市有顶部”的判断，A股2个月后在实现2014年的5000点预测后见顶，“经济L型”逐渐被后来的宏观经济走势所验证。本文探讨德国、日本、韩国和中国台湾在“经济L型”时期的资本市场表现及逻辑。

　　摘要：

　　德国“经济L型”时期的资本市场表现。德国在1951-1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长，创造了“莱茵河奇迹”。1966-1978年降至年均4%左右的增长后，80年代步入前沿国家的低速增长区间，“经济L型”。1966-1982年，德国在增速换挡后采用需求刺激政策，造成了政府债务和产业结构两大问题。1982年，科尔政府上台后提出了“多市场、少国家”的偏向供给侧的经济政策，采取压缩财政、削减福利、减税、控制劳动力成本、私有化、产业升级等行动。1983-1989年经济实现稳定增长，通胀温和，贸易顺差增加，出口和净出口跃居世界第一，马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币。联邦银行贴现率和无风险利率稳定下降，经济基本面全面向好。1982-1989年间DAX指数增长了2.6倍，上市企业数量持续增加，资本市场繁荣发展。

　　日本“经济L型”时期的资本市场表现。日本1951-1973年间实现了23年年均9.3%的高速增长，创造了“隅田河奇迹”。日本增速换挡发生在1968-1978年间，资本市场表现为：1973年石油危机之前，处于增速换挡期的上半场，拒绝减速，刺激加杠杆，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上，股市房市出现明显泡沫后深跌；1973年石油危机之后，进入增速换挡期下半场，采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化，1974-1990年GDP增速降至3.7%，“经济L型”，无风险利率大幅下降，转型成功后股市走出长牛慢牛。

　　韩国“经济L型”时期的资本市场表现。韩国1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速增长，创造了“汉江奇迹”。韩国增速换挡发生在1989-2003年间，资本市场表现为：1997年金融危机之前，处于增速换挡期的上半场，拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股债双熊；1997年金融危机之后，进入增速换挡期的下半场，金大中坚决推动四大部门结构改革，2001-2010年间GDP年均增速降一半至5%，“经济L型”，无风险利率大降至4%，股债双牛。

　　中国台湾“经济L型”时期的资本市场表现。中国台湾1951-1989年的39年间实现了年均8.8%的高速增长。增速换挡发生在1985-1993年间。经过蒋经国时代前瞻性的结构改革，台湾的增速换挡比较成功，平滑过渡，没有出现危机倒逼，股市在80年代中后期出现史无前例的大牛市。1990-2010年年均增长5.1%，经济L型，进入中速增长阶段。

　　启示。德日韩台成功推动了结构性改革，“经济L型”之后经济增长依靠全要素生产率和创新驱动，产业结构升级，企业盈利能力大幅提升。经济增速下台阶，增长质量上台阶，普遍出现股市牛市，甚至长牛慢牛。在传统产业升级的同时，涌现了一批新兴主导产业群，新兴产业虽然推动GDP增长的能力较差，但企业盈利能力更强。新5%比旧8%好。