海通姜超：中国经济绝非走向滞胀 股市望迎长期慢牛

　　海通宏观姜超等人发文称，中国经济绝非走向滞胀，理由在于中国经济增速仍有6%，而且出现了短期企稳回升的迹象，这绝非经济停滞。而虽然目前CPI升至3.8%，而且在未来半年内可能在4%以上的高位运行，但到2020年下半年有望降至3%左右，而且不会回到通缩区间。只要坚定稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌和强刺激，就不用担心滞胀风险，而是有望进入大缓和时代，而股市也有望迎来长期慢牛。

　　一、市场担忧滞胀风险

　　11月9日，统计局公布10月CPI升至3.8%，创下12年2月以来的新高。导致通胀上升的主要原因是猪价大涨，10月CPI中的猪价上涨101.3%，推动CPI上升2.43%。

　　进入11月以来，农业部的数据显示猪价有所回落，但是11月以来猪价的均值相比10月份依旧大幅上升，加上去年同期的猪价下跌，按目前价格计，11月猪价同比涨幅也从10月的128%升至166%。在猪价上涨的推动下，我们预计11月CPI或升至4.7%。

　　而农业部的数据显示，今年9月份的母猪存栏创下1913万头的历史新低。考虑到从母猪育种到生猪出栏往往需要3-4个季度左右的时间，即便乐观假定今年4季度的母猪存栏开始回升，生猪出栏以及猪价的回落最早也要等到2020年的下半年之后，这意味着未来半年内的CPI大概率还会在4%以上的高位运行。

　　而在2020年的1季度，由于春节效应的影响，预计CPI最高或将升至5%左右，全年CPI均值或将升至3.8%。这也将是近10年中的次低水平，仅次于2011年的5.4%。

　　在通胀大幅上升的同时，经济增速却在持续下行。

　　此前统计局公布3季度中国GDP增速为6%，这已经低于次贷危机时单季度最低6.4%的增速，以及亚洲金融危机时单季度6.9%的增速。上一次中国经济增速低于6%还是在1990年，这也意味着当前的经济增速创下了29年的新低。

通胀上行叠加经济下行，令市场产生了对滞胀风险的担忧。

　　进入9月以来，股市和债市都出现了短期调整。上证指数从9月最高的3042点回调到上周的2964点，10年期国债利率从9月上旬最低的3.02%升至上周五的3.28%。

　　其实9月份以来的货币政策并未收紧，甚至还略有放松。央行在9月初下调了1%的存款准备金率，在上周又下调了MLF利率5bp。但是股市债市依旧同时下跌，原因或在于滞胀风险的出现，使得市场担忧宽松货币政策不可持续。

　　二、美国70年代滞胀：供给冲击与货币超发

　　要判断到底未来有没有滞胀风险，首先要了解什么是滞胀。

　　滞胀（Stagflation）一词最早诞生于1965年的英国。按照定义，滞胀指的是经济停滞、叠加高通胀的状态。

　　从理论上来说，滞胀是不应该发生的。因为如果经济很差，意味着失业率上升，因而需求低迷，这样就会阻止价格上涨。但是在1970年代，发生了席卷全球的滞胀，尤其以美国最为明显。

　　在1974和1975年，美国GDP增速分别为-0.5%和-0.2%，但是同期通胀分别高达11%和9.1%；在1980年美国GDP增速为-0.2%，而CPI高达13.5%。也就是说，在经济衰退的同时，出现了高企的通胀。

　　最开始，大家把滞胀的出现解释为供给冲击。在1973年，12个OPEC国家决定进行石油禁运。到了1974年，油价从3.56美元/桶升至10.11美元/桶；而到了1980年，油价最高升至39.5美元/桶。由于油价大幅上涨，所以使得通胀大幅上升。

　　但是，单纯的油价上涨并不能解释滞胀的出现。因为油价上涨其实刺激了石油相关行业的发展，这从理论上也会带来额外的经济增长。而且在油价大涨之后，其实只有美国经济陷入了持续的滞胀，而日本和德国的经济在1976年之后就恢复了正常。

　　因此，事后来看，美国出现滞胀的真正原因并非是单纯的供给冲击，而是错误的财政与货币政策，最终导致货币超发，通胀失控。

　　在1971年，为了寻求连任，美国时任总统尼克松宣布了三项财政政策：第一条是宣布了90天的工资和价格冻结计划，他设立了工资和价格委员会，要求90天之后的任何价格和工资上涨必需经过委员会的同意。

　　第二条是为了平衡贸易逆差，尼克松宣布对所有进口增收10%的关税。

　　第三条则是宣布布雷顿森林体系解体，也就是美国停止履行外国政府和央行可以用美元向美国换黄金的义务。

　　这些政策第一眼看上去都很美好，美国既不用还债，又不用涨价，还可以减少贸易逆差，并且最终也使得尼克松得以成功连任，但其实是埋下了滞胀的种子。