固收评论：利率创新低后往下还能走多少

截止3月6日，10 年国债收益率已经回落至2.63%，突破前期低点，创下03 年以来的历史新低，3 月7 日开盘更是进一步走低。利率已经有了大幅度下行，但同时全球疫情冲击持续，外部利率大幅下降，国内经济复工缓慢，经济继续呈现疲弱态势。那么在当前已经很低的利率水平下，如何做投资决策，利率还有多少下行空间。本文将重点分析国债利率走势的驱动因素，并给出未来国债利率走势的大致判断。

    在当前危机模式之下如何做投资决策，对中枢水平的判断则显得非常重要，因为这是在剧烈的市场波动中保持独立判断的基础。判断利率走势需要首先确定利率中枢水平，以避免预期跟随市场走势出现波动，呈现追涨杀跌的状况。我们选取工业增加值、非食品CPI 与PPI 增速同比、R007 月均水平以及R007 月波动率来对10 年期国债利率做拟合，从经验结果来看，这几个变量能够对10 年期国债利率波动做很好的解释，解释度在55%左右。当前利率水平反应了经济大幅下滑，短端利率明显下降的预期。如果在工业增加值、通胀和短端利率三者对利率下行贡献相同，即当前利率水平隐含着未来工业增加值下滑3.9 个百分点，PPI与非食品CPI 平均增速放缓至-1.1%，R007 均值下滑至1.6%左右的预期，这可能是当前债市对宏观基本面的预期。

    利率中枢水平较目前状况进一步下行，需要更强的经济悲观预期或更强的流动性宽松预期，这存在一定困难。首先，央行无意引导流动性继续宽松，短端利率继续向下空间有限。其次，2 月经济或是低点，复工复产虽然缓慢但在逐步进行，经济在缓慢恢复，基本面在缓慢好转。而疫情冲击下工业品价格再度落入通缩，特别是油价暴跌后通缩压力上升，但这继续带动利率下行空间有限。

    国债利率进一步下行至2.3%有一定的难度。首先，当年的国债利率水平已经充分反应了经济悲观预期。伴随这复工复产以及稳增长政策的发力，经济也将逐步回升。因而经济基本面不支持利率进一步下行。其次，全球利率继续下行，中美利差拉大有力与外资流入国内债市，但外资规模依然相对较小，恐难以成为债市的主导因素。最后，上市银行负债成本在2.3%左右，目前国债利率与银行负债成本利差已经很薄，银行恐怕难以加大配置，这可能制约国债利率的进一步下行。

    外资会助力利率下行，但并非决定国内利率的主导因素。全球疫情蔓延导致全球利率下行，这会拉大中外利差，吸引外资流入。但目前外资体量依然较小，恐难以成为国债走势的主导。截止20 年2 月，外资托管的国债和国开债余额分别为1.34 万亿和3378 亿元，在托管国债和国开总量中占比分别为8.8%和3.9%，占比依然不高。商业银行是国债配置盘的主要机构，其托管量在总量中占比为65%，而广义基金是交易盘的主要驱动因素。

    风险提示：流动性宽松超预期，经济下行超预期。