[增持评级]旅游服务业行业专题报告：国际研究1：TUI-全球最大旅游服务商

[增持评级]旅游服务业行业专题报告：国际研究1：TUI-全球最大旅游服务商   时间：2016年07月07日 08:00:51 中财网    
投资要点：
　　全球最大的综合旅游服务商。

　　途易集团是目前全球规模最大、业务范围最广的综合性休闲旅游服务商，2015年营收超过200 亿欧元，营业利润超过10 亿欧元；每年在全球30+的客源市场接待超过2000 万人次，通往180+个目的地。不仅通过欧洲1800+零售门店、先进的电话中心和线上销售平台销售差异化的度假旅游产品，还自有5 家航空公司140+架飞机，3 个邮轮品牌13 只定位广泛的邮轮，超过300 家酒店和度假区，间夜量近2000 万。

　　以“内容”资源为核心，纵向一体化的商业模式。

　　公司一直以来都是旅行社通道业务和上游航空、邮轮、酒店等并行的纵向一体化模式。随着2014 年底德国途易集团与旗下最大的子公司英国途易旅游公司合并，更是加快了以“内容”为核心，纵向一体化的进程：1）波音787 梦想客机到2019 年增加到16 架，目前机队里已有13 架；2） 2016-19 年TUI Cruises 每年新投放1 只Mein Schiff，系列将增加到第8 只；3）计划到2019 年前新建60 家酒店和度假区。

　　纵向一体化的利弊权衡。

　　资源+渠道的优势显而易见：1）渠道端拥有差异化且品质可控的航空、酒店和度假村、邮轮等“内容”资源，直销比例提升，利润率增加；2）内容端各类资源的利用率得到保证，在此基础上可以加快扩张速度，比如途易集团母子公司合并后对邮轮和酒店的新建计划分别增加1 倍。然而，硬币的背面是管理成本提高：途易在较大收购重组发生后3 年内有极高的兼并收购和重组整合费用。根据途易集团目前业绩观察：这种模式利大于弊，但前提是熬过困难时期。

　　国内对标公司讨论。

　　众信旅游是出境游行业龙头，在7.1 日发布的深度报告中，我们对公司“一纵一横”的战略进行了分析探讨，并且看好公司已有的规模优势、在自由行领域的布局、围绕出境游客的增值服务（移民、游学、体育旅游等）以及未来携程与公司战略合作将为公司带来又一次突破。

　　凯撒旅游2015 年初上市，2012 年海航旅游入主后上游资源优势突出。公司以高端出境游零售业务为主，体验店网点密集且服务好。我们同样看好凯撒旅游在出境游领域航旅结合模式、以及公司抢先布局国内邮轮市场的商业嗅觉。

　　风险提示。

　　经济下行风险；商誉减值风险；地缘政治风险；汇率波动风险；航空、邮轮和酒店前期投资大，回收期长。

□ .钟.奇　 .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司