营改增小补丁带来金融债短期交易机会，中期趋势仍不乐观 华创债券专题2016-5-1

　　投资要点：

　　我们认为营改增的担心并不是本轮债券市场调整的核心因素，只是边际上营改增的担心放大了市场的调整压力。补丁政策的出台将在一定程度上缓和担心，因此短期内金融债利率将有向下修正的机会，根据我们对金融债4月份调整的节奏分析，我们认为金融债利率向下修正的空间不应该超过10bp。机构要参与这种修正带来的短期交易机会，一方面需要快进快出，另外也需要控制节奏，避免过于乐观导致的被套风险。中期内我们对债券市场的走势仍然不乐观，债券市场特别是利率债要迎来更大的交易型机会，我们估计时间在3季度。

　　一、补丁政策利于缓和压力，但是本质上看，营改增对市场仍是利空，只是利空程度的下降

　　补丁政策降低了债券市场应税的范围，营改增还是意味着银行实际税赋的提高，那么银行依然会有动力去转移这些税赋的压力。只是如果质押式回购和金融债利息明确免税，将缓和此前市场对债券市场的担忧。但是对信用债而言，营改增的利空依然存在。表现为：

　　（1）税赋范围的扩张，比如过去的线下拆借不用交，而现在明确要交税。

　　（2）税赋比例的提高，比如过去营业税是5%，而现在增值税是6%，实际税率仍从5%提高到5.7%。

　　（3）征税环节更为规范，逃税困难加大。

　　（4）买断式回购和信用债利息依然要交税。

　　（5）营业税为债券买卖综合收益之和为纳税基数，现在买卖价差和利息分别作为纳税基数，即新规定中即使债券净价下跌，期间所得利息仍需全部缴税，在债券熊市时税收有可能会放大亏损。

　　二、市场对营改增的担心只是前期债市调整的原因之一，但并非主要矛盾

　　4月份以来，债券市场受到3月份宏观数据的改善，资金面的紧张，信用风险释放并引发流动性风险和营改增的担心等多种利空的影响，调整幅度较大。经济和物价的双轮反弹是导致债券市场调整的核心因素，而信用风险释放并引发了流动性的危机叠加央行在流动性上的偏保守投放，加剧了利率债的调整。在此期间，营改增的担心确实也起到了火上浇油的作用，加剧了债券市场的调整，但营改增的担心并不是债券市场调整的核心因素，因为如果只是营改增的影响，国债并不应该也出现较大幅度调整。

　　从时间节奏上看，4月上半月的债券市场调整主要是因为4月份公布的3月份宏观数据的改善和流动性的波动。而4月下半月的调整，则叠加了信用风险释放引发的流动性风险，以及营改增的影响。即使假设下半个月的金融债和国债利差放大的部分都归结于营改增的担心，那么影响幅度也不会超过10bp。从隐含税率来看，4月上半月，金融债隐含税率持续上行，显现金融债调整的更快一些；但是下半月，5-7年的金融债的隐含税率并未出现急剧的放大，这表明营改增担心导致的金融债隐含税率提高效应并没有体现出来。相比之下，10年隐含税率出现了明显的提高，和10年国债过于坚挺有关。

　　此外，营改增影响还来自市场担心5月开始，质押式回购利率会因为缴税而被动提高10-15bp。4月份市场资金面也确实比较紧张，很难区分纠结是因为资金面紧张导致的资金利率上升，还是因为预期营改增对回购利率的抬升作用。4月下旬以来，开盘利率的抬升才导致了7天加权利率的回升。7天回购开盘利率的回升是否是因为营改增的预期？过去两年部分机构承担了维护7天开盘利率的重要责任，这些机构是否会因为营改增的预期就主动提高开盘利率，我们认为这种可能性并不大。

　　一、营改增小补丁带来金融债短期交易型机会，中期内趋势仍不乐观

　　4月29日晚间，财政部发布《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》，明确了质押式买入返售金融商品和持有政策性金融债券都在免收营业税范围内。该政策可以看成是4月份公布的营改增试点实施办法的补丁政策。实际上，4月份营改增试点实施政策公布后，市场曾经一度担心因为质押式回购和金融债利息收税而导致了债券市场出现了下跌，那么无疑该补丁政策的公布短期内将缓和市场的紧张情绪，利于金融债利率的下行。

　　关键的问题是究竟能带来多大幅度的利率下行？要回答这个问题，需要关注下面几个因素：

　　（一）补丁政策利于缓和压力，但是本质上看，营改增对市场仍是利空，只是利空程度的下降

　　尽管补丁政策的推出降低了债券市场应税的范围，但是不可否认的是营改增对金融机构特别是银行而言，还是意味着税赋的提高，表现为：

　　（1）税赋范围的扩张，比如过去的线下拆借不用交，而现在明确要交税。

　　（2）税赋比例的提高，比如过去营业税是5%，而现在增值税是6%。即使考虑税基的问题，实际税率仍从5%提高到5.7%((1+税率)×税率)。当然，增值税也会考虑抵扣项，但是考虑到银行并无太多的抵扣项(银行业务多数仍以利息收入为主，例如买卖价差亏损等较少)，所以实际上银行的税负还是提高了。

　　（3）征税环节更为规范，逃税困难加大。从我们和部分银行的沟通中发现，尽管过去有营业税，但是部分银行并没有严格去执行，例如持有信用债的利息不交营业税。实际上，我们认为营改增的另外一个作用就是对过去征税环节不够规范和严密的一次修正，当制度明确后，意味着“逃税”的难度加大。

　　（4）尽管说质押式回购不交税，但是买断式回购则需要交税。每天买断式回购融资量大概为700亿，占质押式回购比例为5%。尽管说金融债利息不交税，但是信用债利息依然要交税。

　　（5）另外，还需要关注债券买卖的纳税方式也发生了变化，在净价下跌时会增加机构税收负担。营业税为债券买卖综合收益之和为纳税基数，现在买卖价差和利息分别作为纳税基数，即新规定中即使债券净价下跌，期间所得利息仍需全部缴税，在债券熊市时税收有可能会放大亏损。

　　因此，综合而言营改增还是意味着银行实际税赋的提高，那么银行依然会有动力去转移这些税负的压力。只是如果质押式回购和金融债利息明确免税，将缓和此前市场对债券市场的担忧。但是对信用债而言，营改增的利空依然存在。

　　（二）市场对营改增的担心只是前期债市调整的原因之一，但并非主要矛盾

　　如果说营改增补丁缓和了市场此前的担心，那么一个自然的问题就是此前营改增的担心究竟带来了多少幅度的债券市场的调整。4月份以来，债券市场受到3月份宏观数据的改善，资金面的紧张，信用风险释放并引发流动性风险和营改增的担心等多种利空的影响，调整幅度较大。我们认为这其中经济和物价的双轮反弹是导致债券市场调整的核心因素，而信用风险释放并引发了流动性的危机叠加央行在流动性上的偏保守投放，加剧了利率债的调整。在此期间，营改增的担心确实也起到了火上浇油的作用，加剧了债券市场的调整， 但是我们认为营改增的担心并不是债券市场调整的核心因素，因为如果只是营改增的影响，国债并不应该也出现较大幅度调整。

　　从时间节奏上看，4月上半月的债券市场调整主要是因为4月份公布的3月份宏观数据的改善和流动性的波动。而4月下半月的调整，则叠加了信用风险释放引发的流动性风险，以及营改增的影响。从幅度上看，上半月5年和10年国债和金融债调整幅度几乎相当，7年金融债调整幅度大于国债9bp。而下半月，5年和10年金融债调整幅度要大于国债11bp，7年金融债调整幅度和7年国债相当。即使假设下半个月的金融债和国债利差放大的部分都归结于营改增的担心，那么影响幅度也不会超过10bp。如果再考虑到历史上市场调整的时期，金融债和国债利差本身就会扩大的这个规律和下半月信用风险释放的同时引发了流动性风险，而基金应对流动性紧张会抛金融债(持有金融债远多于国债)的因素，那么营改增担心对金融债的额外影响应该会明显低于10bp。

　　而从隐含税率来看，4月上半月，金融债隐含税率持续上行，显现金融债调整的更快一些；但是下半月，5-7年的金融债的隐含税率并未出现急剧的放大，这表明营改增担心导致的金融债隐含税率提高效应并没有体现出来。 相比之下，10年隐含税率出现了明显的提高，和和10年国债过于坚挺有关。

　　

　　此外，营改增影响还来自市场担心5月开始，质押式回购利率会因为缴税而被动提高10-15bp，水涨船高自然会导致债券市场收益率的上升。实际上，4月份市场资金面也确实比较紧张，很难区分纠结是因为资金面紧张导致的资金利率上升，还是因为预期营改增对回购利率的抬升作用。但是从节奏上看，4月下旬之前，即使资金紧张，银行间7天加权利率仍维持在2.3%左右波动，而4月下旬后，加权资金利率波动上行到2.45%的水平，似乎表明银行因为营改增回购利息要交税的预期而提前提高了7天回购利率的要求。但是我们也注意到7天加权利率反弹的同时，7天开盘利率也出现了较为明显的上升，而且两者上升幅度较为一致，均为10bp。 因此，我们认为正是因为开盘利率的抬升才导致了7天加权利率的回升。

　　那么7天回购开盘利率的回升是否是因为营改增的预期？过去两年部分机构承担了维护7天开盘利率的重要责任，这些机构是否会因为营改增的预期就主动提高开盘利率，我们认为这种可能性并不大。开盘利率的变化，可能还是得到了央行的默认，这个默许背后和营改增应该没有什么关系(因为据媒体报道，正是央行和财政部的沟通才得以补丁政策的出台)，更可能是央行在维持公开市场利率不变的前提下，刻意加大市场资金利率的波动，以约束机构的杠杆行为。 当然，临近月度末，其他的银行可能由于营改增的担心而提高资金利率的要求，最终加剧了7天回购加权利率的上升。至于我们的猜测对不对，可以得5月份再去看看7天开盘利率的变化趋势。

　　

　　（三）短期内营改增担心下降或推动金融债利率小幅下修，但债市中期走势仍不乐观，享受短期交易行情的同时更需警惕中期内的风险

　　综合上面的分析，我们认为营改增的担心并不是本轮债券市场调整的核心因素，只是边际上营改增的担心放大了市场的调整压力。补丁政策的出台将在一定程度上缓和担心，因此短期内金融债利率将有向下修正的机会，不过根据我们对金融债4月份调整的节奏分析， 我们认为金融债利率向下修正的空间不应该超过10bp。机构要参与这种修正带来的短期交易机会，一方面需要快进快出，另外也需要控制节奏，避免过于乐观导致的被套风险。但是中期内我们对债券市场的走势仍然不乐观，我们认为影响债券市场走弱的因素仍然存在：

　　（1） 经济改善和物价反弹的趋势仍在，这也是造成本轮债券市场调整的核心因素。经济方面看，本轮核心动力是房地产复苏和基建的托底，同时由于制造业库存低引发了企业的补库存行为。那么只要房地产复苏的趋势和基建刺激不改变，经济复苏的态势也会延续。

　　5月1日公布的官方制造业PMI为50.1，尽管较3月份回落0.1个百分点，但是依然在50以上，显示经济仍在扩张。具体而言，分项指标变化较大的指标为：

　　（1）订单数据较上月回落0.4个百分点，但仍为去年以来的次高点。（2）原材料库存和产成品库存出现了较大幅度的下降，同时叠加原材料购进价格持续反弹，我们认为目前处于因为需求改善更快导致的被动去库存之中，这会导致后期企业继续的补库存和生产的加速。（3）4月钢铁行业PMI为57.3%，较上月上升9.1个百分点，时隔两年重回50%的荣枯线以上，并达到2013年3月份以来的最高点。 我们今年提出“黑色不死，债券不兴”，黑色金属的反弹一方面反映了经济的预期在逐步乐观，另外也反映了物价水平的稳步回升趋势。

　　

　　房地产方面，中国指数研究院数据显示，4月全国100个城市中有71个城市环比上涨，25个城市环比下跌，4个城市持平。与上月相比，上涨城市增加11个，其中涨幅在1%以上的城市有30个，较上月增加4个；下跌的城市数量减少13个，其中跌幅在1%以上的城市有3个，较上月减少6个。而根据我们跟踪的高频数据显示，4月份房地产成交量仍维持高位，当然，由于去年基数较高，同比增幅会有小幅的回落。 综合而言，目前房地产市场的回暖已经从过去的一线扩散到了二线甚至是三线城市，这将利于整体房地产投资的更进一步的回升。

　　物价方面，尽管市场认为2季度CPI会回落，但是从预期差角度看，目前市场最大的风险是CPI跌不下去。根据我们跟踪的高频数据看，确实存在这个可能。而近期美元指数破位下跌，可能会进一步强化大宗商品的反弹趋势；而同时，人民币兑一揽子货币的贬值压力增大，也会导致输入型通货膨胀压力增加。因此我们认为今年物价反弹趋势已经形成。 （具体请参看《CPI难明显回落，警惕预期差风险---华创债券通货膨胀走势展望》）

　　综合而言，我们认为经济和物价仍维持反弹趋势之中。当然，这个趋势并不代表每个月的数据要好于前一个月，只要大趋势上是回暖即可，因此不必纠结每个月数据的环比变化。

　　（2）流动性边际上的收紧。伴随着经济的改善和物价水平的回升特别是房价等资产价格的大幅回升，央行在流动性投放上的空间明显降低。而金融杠杆特别是债券市场杠杆的高企，也在一定程度上压制了央行流动性的投放。另外，4月29日中央政治局会议继续重申实行积极的财政政策和稳健的货币政策，也意味着流动性不会过度放松。因此，如果央行不过度放松流动性，实际效果就是流动性在边际上的收紧，今年以来债券市场都会经历一个月一次的资金波动就是这个原因。

　　展望后期，5月份将再度面临较大的缴税压力，6月份MPA又将约束银行广义信贷扩张的速度，因此我们认为资金上的边际收紧趋势并没有结束。

　　（3）信用风险仍在释放，并冲击债券市场。尽管上周海南交投等信用债的提前偿付风险暂时消退，但更可能是主承起到了关键作用。目前城投企业现金流充裕，提前偿付意愿强烈，而并不是每个主承都能有效阻止企业的提前赎回债务的想法，因此后期的另类违约事件再度发生的概率较大。此外，宏观景气度稍有改善，但是信用风险仍在持续释放，评级下调引发的估值压力和赎回压力都会对债券市场形成冲击。 （具体请参看《信用债的问题很大---华创债券二季度信用债投资策略报告》）

　　此外，这轮正是中铁物资的信用风险事件引发了市场巨大的冲击力。而上周五国资委决定有诚通集团对中铁物资实施托管。但是我们认为，考虑到诚通集团过往处置类似企业的情况看，中铁物资的债务短期内很难获得安全兑付，违约的可能性仍大。

　　因此，我们认为信用风险的释放仍没有看到缓和的迹象，并将会继续冲击债券市场。

　　综合而言，目前我们认为营改增补丁政策带来的只是短期内的交易型机会。而影响债券市场的核心因素还对债券市场形成约束，目前还不是趋势性做多的时候。当然，如果这些因素会有减弱，那么债券市场特别是利率债将迎来更大的交易型机会，我们估计时间在3季度。（具体请参看《食之无味弃之可惜，利率围城困局难破---华创债券二季度利率债投资策略报告》）

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