经济动力新旧转换，产能周期接力库存周期

当前我国经济仍处于“L”型后半阶段，不会出现“V”型反转，综合考虑经济增长内生动力与政策支撑，预计全年经济增长在6.70%左右。未来需要关注融资成本上升、贸易摩擦等对宏观经济的影响。

作者：中债资信宏观研究团队

出处：中债资信评估有限责任公司

摘要

2017年上半年，供给侧结构性改革取得显著成效，我国经济呈现“缓中趋稳，稳中向好”态势。但经济发展中的风险犹存，包括企业高杠杆、房地产泡沫、地方债务规模较大、银行信贷资产质量与盈利能力下降，银行表外业务过快扩张等均或对经济形成潜在冲击。我们认为，当前我国经济仍处于“L”型后半阶段，不会出现“V”型反转，综合考虑经济增长内生动力与政策支撑，预计全年经济增长在6.70%左右。未来需要关注融资成本上升、贸易摩擦等对宏观经济的影响。

分项需求来看，房地产投资面临下行压力，制造业投资全年增速好于年初预期，而基建投资增速未来将温和放缓，整体来看固定资产投资增长或出现小幅下行。房地产调控政策影响下，房地产投资大概率将呈现振荡走弱态势。受企业利润上升、产能周期的见底反弹、重点行业的产能利用率改善、国内外需求复苏等因素拉动，制造业投资好于年初预期。而受财政空间趋紧、地方政府举债融资监管趋严、PPP拉动作用趋缓等因素的影响，基建投资项目在资金面上存在不确定性，基建投资增速放缓的概率较大。

考虑经济增长下行压力较大、居民收入增长较慢、相关政策的不确定性等因素，社零消费持续高增面临压力。经济增速下行背景下，需求疲软。此外，我国居民收入增长持续放缓，难以支撑消费高速增长。叠加消费相关政策的不确定性以及房地产销售的逆转，将对消费形成潜在冲击。综合考虑以上因素，我们认为下半年社零消费或出现温和放缓。

净出口明显好于年初预期，下半年将有所放缓。随着美国经济温和增长，欧元区经济持续复苏，日本经济有所恢复，新兴市场中的一些经济体需求强劲，全球贸易环境持续好转，全年出口有望较去年显著改善。而受内需复苏，大宗商品价格低基数效应等因素拉动，我们认为下半年进口增幅将较上半年出现回落，全年进口增速将由负转正。

当前工业企业利润处于较高水平，叠加经济的较快增长，预计全年工业增加值有望实现较快增长，增速有望超过去年。而从物价看，未来CPI上涨压力整体温和，全年将在1.50%-2.00%的区间内温和运行。同时，预计2017年下半年PPI增速仍将处于下行通道，全年约为3.00%左右。

2017年经济工作秉持稳中求进的总基调，财政政策强调“积极有效”，货币政策要求“稳健中性”。上半年，在稳健中性的货币政策的基调下，积极有效的财政政策在推动供给侧结构性改革的过程中发挥了重要作用。预计下半年，稳增长目标的地位将下调，而加强供给侧结构性改革的任务将会凸显，财政支出的节奏可能放缓，财政政策取向将从积极向有效倾斜。

财政政策预计将在以下方面有所作为：一是维持减税降费，提高实体经济投资回报率，提振经济景气度；二是突出结构性财政，政府利用多样化融资渠道稳定经济增速；三是强调综合性财政，政策目标可能从稳增长向推动供给侧改革方向倾斜；四是削减财政赤字，严格约束地方政府举债融资，防范政府债务风险。

上半年，货币政策在防风险、降杠杆等目标导向下，流动性趋于稳健。下半年，在货币政策重心出现转移的背景下，预计央行将更多地通过公开市场操作以及结构性工具投放基础货币，保持流动性的合理充裕。基于稳增长与去杠杆的政策取向，叠加稳定汇率的考量，政策利率调整的可能性较大，基准利率调整的概率较小，而准备金操作将更趋谨慎。总体而言，当前货币政策重心或将向“稳杠杆”转移，央行货币政策向中性回归，在削峰填谷的同时更为关注市场预期的平稳，流动性或将呈现紧中趋缓态势。市场流动性可能仍处于紧平衡态势，大幅宽松的概率较低，但前期流动性的紧张态势将有所改善，整体呈现“不松不紧”的态势。

正文

第一部分：重点经济数据分析与展望

一、上半年经济增长强劲，下半年增长或有所放缓

2017年上半年国内生产总值381490亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。分季度看，二季度实现同比增长6.9%，高于预期的6.8%，与一季度持平。分产业看，第一产业增加值21987亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值152987亿元，增长6.4%；第三产业增加值206516亿元，增长7.7%。从环比看，二季度国内生产总值较一季度增长了1.7%。

据测算，上半年最终消费支出、资本形成、净出口对GDP增长的拉动率分别为4.4、2.3与0.3个百分点，与一季度相比，最终消费支出拉动率下降1.0个百分点，资本形成拉动率上升1.0个百分点。如果以上半年数据跟去年同期比较，可以发现最终消费支出、资本形成的拉动率分别下降0.5与0.2个百分点，而净出口拉动率回升1.0个百分点，因此现阶段，与一季度相似，净出口仍是助力经济增长的关键因素。

本季对GDP增速变动影响最大的是工业、交运仓储和邮政业。其中，工业本季度拉动GDP增长2.40个百分点，较上季度多拉动了0.1个百分点，贡献了本季增长的34.78%。而金融业则延续6个季度的负贡献趋势，本季度拉动再减0.10个百分点至0.4个百分点。本季的房地产对经济增长的拉动效用较上季下降了0.1个百分点，拉动了0.50个百分点。在当前房地产势微、金融去杠杆的背景下，第二产业（建筑+工业）的发展态势对于下阶段GDP增长具有较大影响。

本季经济继续保持了较高增长态势，从周期角度来看，本季度周期因素贡献了经济增长0.65个百分点，较上季度的贡献值增加了0.09个百分点。2016年以来，随着供给侧结构性改革的深化，我国国民经济增长的质量和数量得到了有效增强。一方面，通过对生产要素的优化，平滑了我国潜在经济增速的下行形态；另一方面，以去产能、去杠杆、破刚兑等为代表的市场手段也加速了落后企业的市场出清，激发了市场的内生动力。2016年第一季度至今，周期项因素对经济的拉动分别是0.00、0.07、0.17、0.34、0.56、0.65个百分点，呈现渐次走高的趋势。

需要关注的是，参考上一个周期的运行规律，预计此轮库存周期的复苏将在第三或第四季度出现变化，而与此相对应的是6月发电耗煤同比增速出现下降。而从更长期来看，相关指标显示中国经济目前处于产能周期向上的阶段。总体而言，由于库存周期后期或将进入下行阶段，未来经济下行压力将加大。

整体而言，上半年我国经济呈现“缓中趋稳，稳中向好”态势，但需要关注经济发展中的风险，主要有：企业高杠杆、房地产泡沫、地方债务规模较大、银行信贷资产质量与盈利能力下降，银行表外业务过快扩张等。

此外，经济发展中的结构性问题仍然存在：新的经济增长动力尚在培育，稳增长举措依然主要依赖于需求刺激，经济增长对投资的依赖仍然较强，加杠杆仍是政府经济逆周期调节的经济工具。然而，投资、放水等方式只能解决周期性矛盾，对于结构性矛盾而言，最后还是只能通过改革、转型、创新等方式消解。我们认为，当前我国经济仍处于“L”型后半阶段，不会出现“V”型反转，预计全年经济增长6.70%。未来需要关注融资成本上升，贸易摩擦对经济的影响。

二、6月工业增加值增长超预期，下半年有望稳健增长

1-6月，中国规模以上工业增加值同比6.9%，预期6.7%，增速较上月增加0.2个百分点，较去年同期增加0.9个百分点。6月份，规模以上工业增加值同比增长7.6%，同比增速达两年半最高，好于预期 6.5%，前值6.5%。

分门类看，6月份采矿业增加值同比下降0.1%，制造业增长8.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.3%。分经济类型看，6月份，国有控股企业增加值同比增长6.8%；集体企业增长3.9%，股份制企业增长7.7%，外商及港澳台商投资企业增长8.0%。分地区看，6月份，东部地区增加值同比增长8.2%，中部地区增长8.5%，西部地区增长7.9%，东北地区增长1.7%。

分行业看，6月份，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长。其中，农副食品加工业增长7.2%，纺织业增长4.9%，化学原料和化学制品制造业增长4.3%，非金属矿物制品业增长4.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长0.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长3.5%，通用设备制造业增长12.3%，专用设备制造业增长12.0%，汽车制造业增长13.1%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长4.6%，电气机械和器材制造业增长12.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长14.6%，电力、热力生产和供应业增长6.6%。

分产品看，6月份，596种产品中有441种产品同比增长。其中，钢材9757万吨，同比增长0.7%；水泥22081万吨，下降0.9%；十种有色金属485万吨，增长6.1%；乙烯135万吨，下降3.2%；汽车225.0万辆，增长6.2%；轿车90.5万辆，下降1.0%；发电量5203亿千瓦时，增长5.2%；原油加工量4608万吨，增长2.3%。

1-6月份，全国工业企业实现利润总额36337.5亿元，同比增22%，增速比1-5月份放缓0.7个百分点，较去年同期增加15.8个百分点。6月规模以上工业企业利润同比 19.1%，增速比5月份加快2.4个百分点，较去年同期增加14个百分点。

分行业看利润涨多跌少，整体利润增速的回落主要受到个别行业的拖累。在有统计数据的41个行业中，38个行业利润总额同比增加，3个减少。究其原因，经济回升和成本涨幅回落导致6月份工业利润增速加快，工业企业经济效益结构持续好转，从行业看，钢铁、汽车、电子等行业利润增长明显加快。

具体看，煤炭开采和洗选业利润总额同比增长19.7倍，农副食品加工业增长6.6%，纺织业增长5.1%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长26.7%，化学原料和化学制品制造业增长33.1%，非金属矿物制品业增长25.4%，黑色金属冶炼和压延加工业增长96.4%，有色金属冶炼和压延加工业增长52.7%，通用设备制造业增长18.9%，专用设备制造业增长25.4%，汽车制造业增长11.7%，电气机械和器材制造业增长9.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长17.1%，石油和天然气开采业由同期亏损转为盈利，电力、热力生产和供应业利润总额同比下降34.6%。

从经济增长来看，预计下半年中国GDP会维持6.5%左右的增长，全年增长有望达到6.7%，经济的较快增长有利于工业企业主营业务收入的快速增长。从物价来看，下半年PPI涨幅将会回落，或将会对工业企业利润的增长形成一定的压制，但是由于工业行业产能出清，全球需求回暖，PPI涨幅回落将会比较缓慢，回落的幅度也相对有限。因此我们预计下半年工业企业利润增速会有所回落，但全年仍然保持较快速度增长，预计2017年工业增加值有望达到6.50%左右。

三、CPI低位运行，PPI持续下滑

1-6月CPI累计同比增长1.40%，较2016年收窄0.70个百分点。6月CPI环比下降0.20%，同比上涨1.50%，同比涨幅与上月持平。6月CPI低位运行主要食品价格低迷所致，当月食品价格下降1.20%，影响CPI下降了0.36个百分点，主要是受猪肉价格降幅扩大影响。6月猪肉价格同比下降16.7%，跌幅较上月的负12.80%进一步加深，环比跌幅3.4%也较上月扩大。

除基数效应外，绝对价格的边际下行也是导致猪肉价格跌幅扩大的因素。与此不同的是，本月鲜菜由降转升，价格同比上涨5.8%，较上月的负6.30%由降转升，对食品价格的跌幅收窄起到促进作用。鲜果价格同比上涨9.9%，涨幅较上月的11.80%出现收窄，但仍处于较高水平。其他食品分项中，粮食、牛肉、羊肉、蛋同比增速较上月扩大，油脂同比增速较上月下滑。

另一方面，本月非食品价格同比增速回落0.10个百分点至2.20%。具体看，CPI服务增速上升。CPI服务项环比增0.30%，同比增3.00%，增幅较上月有所扩大。其他分项增速方面，旅游价格同比上升3.7%，教育价格同比上升3.20%，通讯、租房、医疗保健价格同比数据与上月持平。受国际油价波动影响，燃油价格增速收窄、拉低了非食品项。

CPI上涨压力整体温和，将在1.50%-2.00%的区间内温和运行。从6月数据来看，CPI数据略低于预期，猪肉价格跌幅扩大和车用燃料及零配件增速大幅回落可能是CPI低于预期的主要因素，鲜菜、服务价格增速回升抑制了CPI的下行幅度。未来随着猪肉、燃油价格基期效应的逐步减退，CPI增速有望继续温和水平，预计同比增速在三季度将温和上行。四季度或回落，全年CPl将在1.50%-2.00%的区间内温和运行。

1-6月PPI累计同比上涨6.60%，较2016年同期大幅上升6.73个百分点。6月PPI环比下跌0.20%,，同比上涨5.50%，同比涨幅与上月持平，延续了PPI增速持续下行的趋势。3月份以来的PPI同比增速渐次下滑的原因主要是翘尾因素下行所致。在6月份PPI的5.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素由2月份的6.42个百分点一路下滑至当前4.78个百分点，而新涨价因素约为0.72个百分点。

6月PPI中的生产资料同比上涨7.3%，与上月持平。而当月生活资料同比上涨0.5%，较上月的0.6%回落0.1个百分点。PPI同比涨幅5.5个百分点中，煤炭、油气采选与加工、金属（包括黑色与有色）采选与加工七个行业合计拉动PPI约3.3个百分点、其他行业2.2个百分点，均与上月持平。

鉴于2017年下半年的翘尾因素仍将继续走低（7-11月分别为4.57、4.37、3.85、3.12、1.60），预计2017年下半年PPI增速仍将处于下行通道，全年约为3.00%左右。

第二部分：经济增长分析与展望

一、基建和制造业支撑投资增长，全年固定资产投资或将小幅走弱

2017年上半年，全国固定资产投资280,604.83亿元，累计同比增速为8.60%，与上月持平。6月基建和制造业投资改善明显，民间投资增速大幅回升是2017年上半年固定资产投资增速保持增速的主要原因。6月制造业投资单月增长6.8%，较5月回升1个百分点。6月基建投资增长21.45%，较5月大幅提升5.9个百分点。6月民间投资大幅回升至8.2%，较5月提升1.5个百分点，经济内生动力显著改善。

与此相对，房地产投资的下降成为固定资产投资增长的主要拖累力量。2017年1-6月份，全国房地产开发投资50,610亿元，同比名义增长8.5%，增速比1-5月份回落0.3个百分点。

展望2017年下半年，未来固定资产投资的走势主要取决于基建、房地产、制造业这三大固定资产投资分项的增长。首先，房地产行业调整周期的变化，叠加政策取向的转变，决定了2017年全年房地产投资大概率将呈现振荡下行态势。其次，预计2017年制造业投资将出现复苏。最后，鉴于目前国内经济增长较为强劲，基建投资作为稳增长的抓手必要性出现下降，全年或将呈现前高后低的走势，整体看增速或与去年接近。而鉴于基建投资的增长很难完全对冲房地产投资的下滑。因此，预计2017年全年固定资产投资整体或将出现小幅下滑，增长率为8.00%左右。

（一）房地产投资增速回落，下半年投资继续承压

上半年，全国房地产开发投资50,610亿元，同比名义增长8.5%，增速比1-5月份回落0.3个百分点，较2016年同期增加了2.40个百分点。而6月同比增速上升至7.86%，较上月上升了0.52个百分点。

从房地产销售来看，6月楼市销售出现升温。1-6月份，商品房销售面积74662万平方米，同比增长16.1%，增速比1-5月份提高1.8个百分点。而商品房当月销售同比增长21.37%，较上月增加11.13个百分点，较去年同期增加6.78个百分点。1-6月商品房销售额59152亿元，增长21.5%，增速较上月提高2.9个百分点。

6月房地产销售出现回暖，贡献主要来自三四线城市。事实上，部分三四线城市房地产市场从去年底开始回暖，今年尤其自二季度开始，回暖的趋势向更低一级的城市下沉。三四线市场的回暖一方面是由于一二线限购导致的购买力转移，另一方面，货币化棚改大力推行，间接推动拆迁户用补贴现金在三四级城市（或卫星城）置业。但整体来看，部分三四线城市库存规模较高，且分化较为严重，未来其房市的回暖是否可持续，还存在不确定性。

分城市来看，根据40大中城市房地产数据，6月份一线城市商品房销售面积累计同比减少25.46%，跌幅较上月加深0.15个百分点。二线城市商品房销售面积同比增加6.57%，涨幅较上月增加4个百分点。三线城市商品房销售面积同比增加15.78%，涨幅较上月增加了5.6个百分点。

从先行指标看，1-6月份，房地产开发企业土地购置面积10341万平方米，同比增长8.8%，增速比1-5月份提高3.5个百分点，而单月实现同比增长19.72%，较上月大幅上升21.16个百分点。1-6月份，房地产开发企业新开工面积累计同比增长10.6%，增速比1-5月份提高1.1个百分点，而单月实现同比增长14.05%，较上月上升8.79个百分点。而上半年开发商自筹资金部分累计同比增长-2.28%，跌幅较上月收窄了1.12个百分点。总体而言，房地产先行指标显示，上半年房地产投资的下滑速度小于市场预期，近期随着三四线城市销售的升温，房地产市场的预期出现了转变，这或将对房地产投资的下行形态形成短期扰动。

展望2017年下半年，我们认为当前的调控政策在中短期内是主导房地产市场的决定因素。在其影响下，房地产投资大概率将在未来出现下行趋势。然而，房地产投资滞后于销售变化，本次调控周期可能较以往更长。我们预计，2017年房地产投资大概率将呈现振荡走弱态势，很难出现大幅下滑的情况，增长率为6.00%左右。

（二）制造业投资增长提速，全年有望好于预期

受产能周期见底反弹、企业利润改善、大宗商品价格回升和出口好转对制造业投资的带动，近期制造业投资增速上行。2017年1-6月，制造业投资累计同比增长5.53%，较2016年同期增加2.27个百分点。从单月看，6月份制造业投资同比增长6.63%，增速较上月扩大0.77个百分点，较去年同期大幅增加7.03个百分点。

从结构上来看，行业间投资分化依然显著，中上游行业利润增长较为显著，而下游及产能过剩行业的利润增长较为有限。具体来看，通信、电子、仪器仪表、家具制造、汽车、化工等投资增长显著。但造纸、酒、黑色冶炼、有色冶炼等增速大幅放缓或负增长。

此外，行业间经营分化现象延续。目前造纸、电力、烟草制品等利润有所下降。1-5月份烟草业电力、热力的生产和供应业的投资和利润双双回落，主要原因是随着我国宏观经济增长中枢下移，卷烟产销量和高档烟比例下降。而后者主要是受上游原材料价格上涨影响，压缩了自身行业利润空间所致。需要注意的是，目前对钢铁、煤炭行业而言，采选与冶炼环节经营效益较好，而投资低迷，反映了去产能进程对企业经营基本面的显著影响。其他，如文教娱乐、设备和机械修理、家具制造、仪器仪表制造、医药制造、水的生产和供应业、废弃资源综合利用业等循环经济产业等行业利润增速上升明显。

从去产能来看，根据分行业的产能去化统计发现，2017年2月重点行业中，煤炭、石油天然气等行业出现了产能收缩，其中石油行业产能收缩大于10%。而钢铁、有色、石油加工、汽车、电力热力等行业的产能扩张度均大于零，其中汽车、有色等行业投资扩张速率分别为33%、28%，这在当前产能过剩背景下，进一步加剧了未来行业经营的挑战。截止2017年上半年，“地条钢”按计划出清；此外，上半年共退出煤炭产能1.11亿吨，完成年度目标任务量的74%。

产能扩张度=最近一年固定资产投资变化值/去年同期固定资产额。其中，最近一年固定资产投资变化值经价格指数调整。折旧率为2016年各行业年报数据计算得到，当产能扩张度小于折旧率则表示该行业的固定资产投资尚不足以弥补折旧，产能出现收缩；反之，则代表产能出现扩张。

从融资成本来看，2017年上半年，在金融去杠杆的政策取向下，央行的货币政策整体上偏紧，企业融资成本出现了上行，这不利于激发企业增加投资与消费的积极性。据统计，金融机构人民币贷款加权平均利率从2016年3季度的5.22%上升到了2017年1季度的5.53%。

展望2017年，预计2017年下半年制造业投资增速将较上半年出现放缓，全年增长率在5.00%左右。第一，受益于近期煤炭、钢材等原材料的走强，制造业企业（特别是中上游企业）的利润增长大为改善，企业投资热情有所恢复，这有益于未来投资的改善。第二，产能周期的见底反弹将对制造业行业提供向上支撑。第三，考虑到制造业中的重点行业的产能利用率有所改善，有助于2017年的相关企业提升投资意愿。第四，考虑到2017年国际需求温和复苏，叠加国内经济的较强增长，将对未来制造业企业的向好趋势提供支撑。

需要注意的是，制造业投资也面临诸多不确定因素，这或将对制造业投资的动能造成耗损。第一，未来库存周期或进入下行阶段，这将不利于当前制造业投资的复苏态势。第二，当前的金融去杠杆进程造成的融资成本上升以及银根收紧已对企业，特别是高债务率企业造成经营压力，后期如融资环境持续紧张或将对企业投资行为形成压制。

（三）基建投资反弹，下半年或温和放缓

今年1-6月，基建投资（不含电力）累计完成59422.00亿元，累计同比增长21.10%。从单月看，6月份基建投资同比增长由上月的15.55%增至本月的21.45%，大幅上升了5.9个百分点。

今年以来，基础设施投资在短板领域上的投入进一步加强。尤其是生态保护和环境治理业投资增长44.6%，公共设施管理业投资增长25.2%，道路运输业投资增长23.1%，水利管理业投资增长14.7%。在积极财政政策基调下，基建投资更多用于减缓经济下行压力，随着上半年经济景气度的回升，基建投资累计增速呈下滑趋势。

从结构上来看，6月份基础设施投资在其三大投资领域出现较大分化。具体而言，水利、环境和公共设施管理业增长最为显著，上半年累计完成固定资产投资35415亿元，本月实现同比增长25.19%；而交通运输、仓储和邮政业上半年累计完成固定资产投资25656亿元，本月实现同比增长14.66%；电力、热力、燃气及水的生产和供应业上半年累计完成固定资产投资13438亿元，本月实现同比增长2.52%。

未来，基建投资同比增速可能出现放缓。一方面，考虑到政府在财政赤字率等方面面临的约束，下半年财政支出规模面临较大的限制，引致下半年财政投入可能趋于紧张。另一方面，融资渠道收窄。财政部今年五月发布的87号文清理政府违规举债，规范地方政府融资行为，力度空前。

此外，对于PPP模式，尽管目前PPP入库需求依然旺盛，受PPP项目周期、地方政府违规举债等因素的影响，下半年违规举债大兴基建的难度将显著上升，下半年PPP对基建的拉动作用将受到制约。

从长周期视角上看，经过多年的基础设施建设，基建投资高峰期已经过去，当前的基建空间已较为有效，这在经济下行、内需疲弱的当下更为凸现，对基建投资增长形成制约。今年以来，我国基础设施建设投资一直保持较高水平，但在财政赤字总额约束下，下半年基建设施建设投资增速或略有减速；同时，地方政府融资平台在不断规范，也将对下半年基建投资有所影响。

展望下半年，基建投资增速或将呈现温和放缓趋势，预计全年增速为17.00%左右，接近去年水平。受财政空间趋紧、地方政府举债融资监管趋严、PPP拉动作用趋缓等因素的影响，基建投资项目在资金面上存在不确定性，基建投资增速放缓的概率较大；但考虑到基建投资作为经济下行周期稳增长的重要工具，基础设施投资在公共设施管理、环境治理、道路运输业等短板领域仍存在投资项目空间，基建投资增速将保持温和下降的趋势。

二、上半年消费平稳增长，下半年或将出现温和放缓

上半年，中国社会消费品零售总额累计同比增长10.40%，增速较去年同期增加了0.10个百分点。6月份，中国社会消费品零售总额29808.00亿元，同比增长11.00%，增速较上月增加0.30个百分点。去除物价因素的6月消费实际增长9.31%，较上月增加0.16个百分点。

本月的消费亮点主要在于农村和网络消费。目前我国处于消费回升阶段，农村居民消费率提升空间较大，而互联网购物也有望成为实现农村消费升级的重要渠道，尤其是移动互联端。今年以来农村消费增速不断提升，6月份同比增长12.9%，显著高于城镇的10.7%。另一方面，上半年全国网上零售额同比增长33.4%，其中实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达到13.8%，对于社消零售总额增速的贡献比5月份提高了1.72个百分点。

分产品类型看，地产类、汽车、通讯器材类消费支撑作用显著。6月份限额以上企业商品零售总额同比增长10.2%，增速较上月提高1.0个百分点，主要来源于地产类和汽车消费的支撑。三四线城市商品房销售延续高景气度，带动地产类相关消费表现超出预期。6月份家具类、建筑装潢类消费同比增速分别为14.8%和15.2%，较上月提高1.3和4.2个百分点，家电类消费同比增长13.3%，增速小幅回落0.3个百分点。本月适逢年中优惠促销活动火爆，带动汽车消费增速明显反弹，1-6月份累计同比增长9.8%，较前值提高2.8个百分点。随着原油价格同比读数逐步回落，石油制品对于消费的支撑作用逐渐减弱，6月份同比增速降低4.9个百分点至4.2%。通讯器材消费受6.18等网络促销活动影响明显，购买力在6月份集中释放，消费增速由5月份的1.9%大幅回升至18.5%。

近期消费表现稳健，令人侧面，一个主要的原因是，近期的居民收入增长出现了加速，并超过同期经济增速，对提振消费具有显著的效果。上半年，全国居民人均可支配收入12932元，比去年同期名义增长8.8%，扣除价格因素，实际增长7.3%，比GDP增速高0.4个百分点。然而，我们认为在人工成本高企的当下，收入的持续高增较为困难，其提振消费效用不确定性较大。

我们预计，下半年的消费增长或将温和放缓，增长率或为10.00%。究其原因，一是下阶段房地产投资或将面临下行趋势，经济下行压力增大，需求对消费拉动不足。二是在去产能、去杠杆、调结构背景下，就业环境走弱，居民收入的高增较难持续，或将对未来消费增长形成制约。第三，高压调控下地产销售形势不容乐观，相关耐用品消费也将被拖累。第四，产能过剩背景下，汽车销售仍将呈现低迷态势，不利于消费高速增长。

三、多因素致贸易改善，全年进出口增长保持乐观

以美元计，1-6月，进出口额累计同比增长13.00%，增幅较2016年同期大幅扩大22.93个百分点，与上月持平；出口额累计同比增长8.50%，好于预期的7.19%，增幅较2016年同期扩大18.07个百分点，较上月0.3个百分点；进口额累计同比增长18.90%，好于预期的15.34%，增幅较2016年同期19.30个百分点，较上月收窄0.60个百分点。

6月份，以美元计价，中国6月进口同比增长17.2%，好于预期的14.5%；6月出口同比增长11.3%，也好于预期的8.9%。

2017年6月出口向好的原因主要受，外需好转与低基数等两方面因素影响。一方面，以10个主要贸易经济体贸易指数作为外部需求的近似衡量指标，则6月份为55.03，为2011年3月以来新高，较上月上升0.91个百分点，反映外部贸易环境持续改善。另一方面，由于去年同期出口金额长期处于收缩态势，低基数效应也强化了今年以来的出口高增趋势。

欧美经济高景气度支撑出口大幅增长。分国别来看，6月份美国、欧盟出口相比5月当月同比大幅改善，日本、香港出口略有改善，韩国出口与5月持平，东盟出口当月同比有较大幅度下降。6月中国对美国和欧盟出口分别当月同比增长19.85%和15.17%，增速较5月分别增长8.13和5.51个百分点，对6月出口增长起到了很大的带动作用。自年初以来，美国和欧盟经济复苏态势明显，制造业及服务业PMI指数持续上行，美国和欧元区6月的制造业和服务业PMI均表现强势，生产、消费活跃，从而带动了中国对美国以及欧盟出口增速的稳步增长。

从出口商品结构来看，由于外需环境整体回暖，我国的主要出口类型和产品也均有改善。贸易方式上，6月加工贸易和一般贸易出口同比分别为10.8%和9.3%，均高于上月增速。而产品类型上，高新技术产品出口同比10.9%，较上月大幅改善，而劳动密集型产品出口同比也小幅回升到6.2%。

从进口来看，在国内经济强劲增长带动下，内需旺盛，6月进口增速续升。6月我国对原油（17.9%）、铁矿石（16.0%）进口数量保持增长，对铜（-7.1%）进口数量跌幅收窄，而从金额看，6月我国进口铁矿石（21.4%）、原油（33.3%）金额同比增速仍高，但由于来自商品价格的贡献减弱，增速已连续两月回落。

展望下半年，从全球经济看，今年以来美国经济温和增长，欧元区经济持续复苏，日本经济有所恢复，新兴市场中的一些经济体需求强劲，使得我国对美欧日和印度、巴西、俄罗斯等经济体出口增速维持在高位。强劲的外需为下半年的经济增长提供了强劲的动力。但鉴于全球需求的进口弹性有所下降，且逆全球化趋势下贸易保护主义逐渐抬头，全球需求复苏对中国出口的提振力度可能不如以往。

我们预计，2017年下半年中国出口增幅将较上半年有所收窄，全年出口增长率为7.00%（以美元计）。另一方面，我们认为下半年经济增速将较上半年出现放缓，而由于今年以来的全球经济复苏，导致大宗商品价格同比处于较高水平，有利于进口增速的走强。整体而言，我们认为下半年进口增速将较上半年出现回落，预计2017年全年中国进口增长率为10.00%。

需要注意的是，在当前逆全球化趋势背景下，贸易环境面临的波动因素远远多于以往，比如近期的人民币走强或将对出口形成压制，中美贸易问题的持续发酵也将对当前向好的对外贸易趋势形成扰动。此外，英国脱欧对欧盟经济的影响也需持续关注。

第三部分、政策分析与展望

一、上半年财政政策“积极有效”，下半年或将向长期目标倾斜

2017年以来，在中央经济工作会议“实施积极的财政政策”基调的作用下，我国财政支出显著加快，在上半年对实体经济形成了有力的支撑作用。总体而言，在稳健中性的货币政策的基调下，积极有效的财政政策在推动供给侧结构性改革的过程中发挥了重要作用。下半年，积极财政政策是否继续，将对经济的持续高速强劲增长构成显著影响。

从财政政策的作用效果上看，今年以来，税收方面，结构性减税效应显现，减税降费频率加快；财政支出方面，财政支出增长保持两位数，主要支出方向为民生保障工程，教育、社保、医疗等民生支出明显增长，在支撑经济增长的同时体现出惠民生的政府目标。

回顾上半年的财政政策，据财政部统计，今年1至6月累计，全国一般公共预算支出103483.4亿元，同比增长16.06%。6月财政支出同比增速为19.10%，较5月上升9.69个百分点；1-6月同比较1-5月上升4.16个百分点。公共财政支出的主要方向是农林水事务、交通运输、住房保障和债务付息支出等，这些支出项目的增长拉动了整体财政支出的上扬，但财政收入增速的回落限制了支出上升的力度。

从财政政策的有效性上看，正如今年预算报告中安排的，新增财力以及调整存量腾出的资金，优先用于支持推进供给侧结构性改革、适度扩大有效需求，加大对重点领域的投入，使财力进一步向困难地区和基层倾斜，更好发挥财政资金使用效益，增强财政对基本公共服务的保障能力。

减税降费降低了企业负担，有效带动了经济景气度的回升，而企业经营活动的不断扩大将带来税收收入的增加。在保持赤字率不变的情况下，税收收入增加为政府预算增加赤字规模提供了有利条件。

预计下半年，稳增长目标的地位将下调，而加强供给侧结构性改革的任务将会凸显，财政支出的节奏可能放缓，财政政策取向将从积极向有效倾斜。

财政政策的有效性体现为结构性、综合性两个方面。财政政策的结构性方面，强调优化杠杆结构，利用金融专项债、产业基金、PPP模式等金融创新工具，盘活存量资金，引导民间资本投资，将是降低政府、企业高杠杆率风险的有效手段。预计下半年，在金融去杠杆、基建增速回落与房地产调控的背景下，经济下行压力加大时，与传统财政支出手段不同，政府多样化融资渠道将发挥有效的支撑作用，专项建设债券、PPP项目或将有力拉动基础设施建设项目，稳定经济增速。

此外，PPP项目落地率的增长幅度连续6个月放缓。究其原因，PPP项目周期、控制地方政府通过包装项目违规融资举债的政策文件是导致了PPP项目推进放缓的主要原因，同时，已落地的存量项目可能受PPP项目推进放缓的影响，总体上看，PPP项目的缓慢推进可能对财政政策形成制约。

财政政策的综合性方面，强调政策目标从经济托底向全面深化改革、调整经济结构等综合性目标转变，将重点投资方向由刺激经济增长的基建投资项目向民生保障工程倾斜，带动消费升级，推动供给侧改革。

我们认为，2017年下半年财政政策或将出现以下转变：

一是维持减税降费，提高实体经济投资回报率，提振经济景气度；

二是突出结构性财政，政府利用多样化融资渠道稳定经济增速；

三是强调综合性财政，政策目标可能从稳增长向推动供给侧改革方向倾斜；

四是锐减财政赤字，严格约束地方政府举债融资，防范政府债务风险。

在地方政府平台融资要求严格化、防范地方债务风险意图明确、财政赤字率目标约束的条件下，财政政策继续扩张的空间相对有限。根据年初财政预算，今年的赤字率目标为3%，而6月份的平均财政赤字率已经高达4.3%，因此，要实现目标赤字率，下半年财政赤字需要下降。

此外，2017年经济增速目标为6.5%，在前两个季度均为6.9%的超预期增速下，据测算，下半年第三、第四季度的经济增速保持6.16%的增速即可实现政府目标6.5%，完成经济增速目标基本确定，财政政策目标或从稳增长向长期目标（如促改革、调结构等）倾斜。

二、上半年货币政策重在“稳健”，下半年意在“中性”

（一）上半年流动性持续收紧

6月份，广义货币M2余额为163.13万亿元，同比增长9.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点。狭义货币M1余额51.02万亿元,同比增长15%，增速分别比上月末和上年同期低2个和9.6个百分点。流通中货币M0余额6.7万亿元,同比增长6.6%。

2017年上半年社会融资规模增量累计为11.17万亿元，比上年同期多增1.36万亿元。上半年人民币贷款增加7.97万亿元，同比多增4362亿元。分部门看，住户部门贷款增加3.77万亿元，其中，短期贷款增加9527亿元，中长期贷款增加2.82万亿元。非金融企业及机关团体贷款增加4.43万亿元，其中，短期贷款增加1.64万亿元，中长期贷款增加4.21万亿元，票据融资减少1.59万亿元。

受金融监管下的表内资产配置热情高涨，国内资金需求旺盛，叠加债市融资情绪低迷等因素影响，6月份贷款为1.54万亿，高于市场预期的1.3-1.4万亿。剔除非银贷款之后的社融口径中贷款为1.45万亿，也高于去年同期的1.3万亿。社融口径的贷款今年上半年增长了8.21万亿，再创上半年增量的历史新高。

今年上半年贷款增量明显高于往年，究其原因：1）金融去杠杆政策导致表外投融资需求萎缩，投融资需求重回表内；2）银行加快了信贷投放节奏和企业对贷款的需求较强；3）今年以来，金融去杠杆下债券融资的资金成本一路高涨，压制了企业的债券融资积极性，据统计，今年上半年信用债净增量为-3700亿。

2017年以来，相关金融监管机构更在防风险、去杠杆的政策指导下，以金融去杠杆为重心，针对表外资产、理财、委外、同业市场、债券市场、保险市场、股权市场等领域，相继发布了若干监管文件，显著强化了市场金融监管态势。

M2与流动性缺口增速双降，宏观流动性温和收紧。6月份，广义货币M2余额为163.13万亿元，同比增长9.4%，创历史新低，其增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点。与此相似，6月份货币缺口（工业增加值）由2016年1月份的6.30%一路下滑至2017年6月份的0.3%，宏观流动性呈现收紧态势。

从市场流动性来看，边际收紧趋势难改。上半年，央行两次上调了公开市场政策利率，提升资金成本，以引导金融去杠杆，这推升了货币市场、债券市场等相关市场的利率水平。另一方面，央行上半年在外汇占款持续减少的背景下，减少了公开市场资金投放，据统计1-6月份，央行公开市场净投放资金122亿元，较2016年上半年的21200亿元大幅缩减。

整体看，央行在市场层面通过价格与数量工具并用的方式，维持了流动性的紧平衡态势。与此同时，在金融去杠杆政策导向下，作为中小银行主要负债来源的同业存单月度发行迅速下降，2017年4月与5月分别较其上月出现了8093.00亿元、101.40亿元的下降，环比分别下降了39.13%、0.81%。

（二）稳杠杆已成为现阶段政策重心

始于2016年的金融去杠杆进程取得呢巨大成效，金融行业激进、冒险的交易投资冲动得到了有效遏制，主要金融风险得到了消解。然而，随着金融去杠杆的进程推进，市场也遭遇了诸如融资成本上升，市场（如股、债）波动加剧等现象，对国家经济发展造成了一定程度的扰动。

有鉴于此，在现阶段杠杆率高速上升的势头得到有限遏制之后，保持资金面的稳定局面成为现阶段的政策取向。今年7月的金融工作会议提出，“要由当前的从监管竞争转向监管协调”。始于2013、2014年的金融业创新，打开了一个一个加杠杆通道和阀门，这埋下了金融风险隐患。自2017年下半年以来，随着中央防范金融风险的工作实践，尤其是在今年4月份，监管部门的各自为政，引发了股债市场剧烈的调整，协调监管部门间的协同合作成为这次金融会议的主要诉求。

此外，现阶段我们处于金融去杠杆的初期，金融去杠杆取得了阶段性成效，金融风险得到了一定程度的化解。但同时，去杠杆进程对实体经济也带来了冲击。实体经济融资成本整体呈上升趋势，企业融资面临的难度加大。

有鉴于此，本次工作会议特别提出，降杠杆关键是稳杠杆，关键是国有企业降杠杆，不要因为去杠杆引发新的风险，在降杠杆过程中给它流动性支持，给它缓冲期。意味着，监管政策的重心发生了变化，货币政策也随之发生变化，货币政策从边际收紧转向不松不紧。

央行行长助理张晓慧7月在《坚持稳健货币政策总体取向》一文中阐述了近期我国的货币政策导向，“我国稳杠杆工作初见成效，但总杠杆仍然偏高，平衡去杠杆和稳增长关系的难度仍然较大，金融机构控制内部杠杆、减少层层嵌套总体是好事，但在资产负债规模和结构调整过程中，市场资金供求的稳定性也会受到影响，这要求我们在坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇的同时，更加注意加强监管协调，把握好政策力度、节奏，稳定市场预期，保持结构调整总体平稳有序。”

与此一脉相承，2017年二季度的《中国货币政策执行报告》中也强调了，“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务。其中，服务实体经济的重要性列在了防风险与促改革之前。不仅如此，报告最后强调，“下一阶段要继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。

（三）结构性工具仍为当前货币投放的主要方式

从货币政策工具来看，结构性工具仍将是下阶段基础货币的主要投资方式。过去几年来，央行货币投放方式发生了显著变化，从之前的以外汇占款为主，到此后的主要依靠降准提升货币乘数方式，再到2016年以来主要通过公开市场操作以及SLF、MLF、PSL等货币政策工具投放基础货币。

我们认为，结构性投放工具仍将在2017年下半年发挥主导作用。第一，在外汇占款减少，并且降息降准空间收紧背景下，依靠结构性工具投放基础货币将成为央行投放流动性的主要方式。第二，从构建利率走廊机制的长期目标出发，SLF等结构性工具的使用将会更多。第三，PSL具有“类财政政策”功能，通过对基建、棚户区改造等领域的投资，为经济增长提供更大的支撑作用。第四，在资金外流压力下，上述货币政策工具业成为央行向市场补充流动性的主要货币工具。

政策利率调整的可能性较大，基准利率调整的概率较小，而准备金操作将更趋谨慎。当前中国利率调整面临的环境较为复杂，一方面美联储进入加息和缩表周期，美元具有较强的上涨动力，为遏制人民币的外流趋势，利率面临较大的上调压力。不仅如此，金融去杠杆的实践也要求提升利率水平，以引导金融机构杠杆率下降。

但另一方面，经济基本面的下行压力仍然较大，过高的利率水平容易压制经济增长。有鉴于此，我们认为下阶段央行的货币政策或将主要通过调升政策利率以引导市场利率上行，进而提升货币市场与债券市场的利率水平。同时，央行也将对基准存贷款利率的调整十分克制，以避免过高的利率水平压制经济增长。

对于准备金操作而言，为避免释放过于强烈的宽松信号，我们预计央行对于降准工具的使用将会日趋谨慎，而倾向于利用其他流动性工具来维持流动性稳定以支持经济的稳定增长。

（四）未来流动性将呈现“不松不紧”态势

现阶段，我们处于金融去杠杆的初期，金融去杠杆取得了阶段性成效，金融风险得到了一定程度的化解。但同时，去杠杆进程对实体经济也带来了冲击。宏观流动性温和收紧，实体经济融资成本整体呈上升趋势，企业融资面临的难度加大。

对于下阶段流动性变化，我们认为下阶段，在“去杠杆”初见成效的背景下，为支持实体经济发展，政策重心或将转移至“稳杠杆”，央行货币政策向中性回归，在削峰填谷的同时更为关注市场预期的平稳，流动性或将呈现紧中趋缓态势。市场流动性可能仍处于紧平衡态势，大幅宽松的概率较低，但前期流动性的紧张态势将有所改善，整体呈现“不松不紧”的态势。

总体而言，我们认为2017年的货币政策“稳健中性”的基调下，实际货币投放将低于2016年，预计2017年的M2或下降至9%左右。究其原因，第一从供给侧结构性改革的角度上看，保持稳健中性的货币政策，合理引导资金价格，有利于抑制金融机构的杠杆冲动，在总量上防止资金“脱实向虚”，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，提高金融体系服务实体经济的能力。第二，潜在经济增速持续下行的背景下，货币政策对于经济增长的提振作用边际减弱。第三，为避免人民币形成趋势性贬值预期，货币政策也不宜过于宽松。

第四部分、总结与展望

从长期经济发展视角来看，目前我国潜在经济增速中枢下移，经济增长长期将呈现“长期型走势，过去的高速增长态势将很难重现。一方面，第一我国的人口拐点已现，人口红利消减，劳动力成本近年来持续上升。第二，我国目前处于长债务周期的第三阶段，债务规模增长迅速，这增加了债务风险敞口暴露的可能性。不仅如此，面对巨额债务负担，企业倾向于减少投资和消费，从而对经济形成负面影响。第三，中国作为“赶超者”的后发优势正在消失，相关研究揭示中国与OECD国家的技术差距已经非常小，单纯依靠技术模仿已经难以实现技术进步，通过技术自主开发实现技术进步的必要性日益凸显。

另一方面，在经济增长重心由制造业向服务业转移的过程中，经济增长中枢也将向下承压。在此前30年的工业化过程中，大量农村劳动力由农业部门转移到了工业部门，这大大提升了社会生产效率。然而，在工业化后期，服务业将大量吸收劳动力，从而制约经济的高速增长。

然而我们需要看到的是，要素配置效率较低，意味着通过提升全要素生产率提振经济增长有较大空间。当前的供给侧改革，无论是金融体系改革、国企改革还是消化过剩产能、制造业升级、万众创业，均有助于提升要素配置效率，有助于维持经济增长在较长时间内保持中高速增长。

2017年上半年，供给侧结构性改革取得显著成效，我国经济呈现“缓中趋稳，稳中向好”态势。但经济发展中的风险犹存，包括企业高杠杆、房地产泡沫、地方债务规模较大、银行信贷资产质量与盈利能力下降，银行表外业务过快扩张等均或对经济形成潜在冲击。我们认为，当前我国经济仍处于“L”型后半阶段，不会出现“V”型反转，综合考虑经济增长内生动力与政策支撑，预计全年经济增长保持在6.70%。

分项需求来看，房地产投资面临下行压力，制造业投资全年增速好于年初预期，而基建投资增速未来将温和放缓，整体来看固定资产投资增长或出现小幅下行。房地产调控政策影响下，房地产投资大概率将呈现振荡走弱态势。受企业利润上升、产能周期的见底反弹、重点行业的产能利用率改善、国内外需求复苏等因素拉动，制造业投资好于年初预期。而受财政空间趋紧、地方政府举债融资监管趋严、PPP拉动作用趋缓等因素的影响，基建投资项目在资金面上存在不确定性，基建投资增速放缓的概率较大。

考虑经济增长下行压力较大、居民收入增长较慢、相关政策的不确定性等因素，社零消费持续高增面临压力。经济增速下行背景下，需求疲软。此外，我国居民收入增长持续放缓，难以支撑消费高速增长。叠加消费相关政策的不确定性以及房地产销售的逆转，将对消费形成潜在冲击。综合考虑以上因素，我们认为下半年社零消费或出现温和放缓。

净出口明显好于年初预期，下半年将有所放缓。随着美国经济温和增长，欧元区经济持续复苏，日本经济有所恢复，新兴市场中的一些经济体需求强劲，全球贸易环境持续好转，全年出口有望较去年显著改善。而受内需复苏，大宗商品价格低基数效应等因素拉动，我们认为下半年进口增幅将较上半年出现下降，全年进口增速将由负转正。

当前工业企业利润处于较高水平，叠加经济的较快增长，预计全年工业增加值有望实现较快增长，增速有望超过去年。而从物价看，未来CPI上涨压力整体温和，全年将在1.50%-2.00%的区间内温和运行。同时，预计2017年下半年PPI增速仍将处于下行通道，全年约为3.00%左右。

2017年经济工作秉持稳中求进的总基调，财政政策强调“积极有效”，货币政策要求“稳健中性”。上半年，在稳健中性的货币政策的基调下，积极有效的财政政策在推动供给侧结构性改革的过程中发挥了重要作用。

预计下半年，稳增长目标的地位将下调，而加强供给侧结构性改革的任务将会凸显，财政支出的节奏可能放缓，财政政策取向将从积极向有效倾斜。财政政策预计将在以下方面有所作为：一是维持减税降费，提高实体经济投资回报率，提振经济景气度；二是突出结构性财政，政府利用多样化融资渠道稳定经济增速；三是强调综合性财政，政策目标可能从稳增长向推动供给侧改革方向倾斜；四是削减财政赤字，严格约束地方政府举债融资，防范政府债务风险。

上半年，货币政策在防风险、降杠杆等目标导向下，流动性趋于稳健。下半年，在货币政策重心出现转移的背景下，预计央行将更多地通过公开市场操作以及结构性工具投放基础货币，保持流动性的合理充裕。

基于稳增长与去杠杆的政策取向，叠加稳定汇率的考量，政策利率调整的可能性较大，基准利率调整的概率较小，而准备金操作将更趋谨慎。总体而言，当前货币政策重心或将向“稳杠杆”转移，央行货币政策向中性回归，在削峰填谷的同时更为关注市场预期的平稳，流动性或将呈现紧中趋缓态势。市场流动性可能仍处于紧平衡态势，大幅宽松的概率较低，但前期流动性的紧张态势将有所改善，整体呈现“不松不紧”的态势。