地王、天价房、高杠杆....中国楼市在重走日本老路，下一步是国家泡沫？

　　2015年，中国成为世界上最大的房地产投资市场，天价房、高杠杆、地王等新闻层出不穷，难免令人联想到20世纪八九十年代的日本楼市。

　　野村就现在的中国和当时的的日本进行了对比，并指出，尽管二者有相似之处，但最大的差别在于中国的土地买方是开发商，而且如果中国采取相应措施，仍然可以避免重蹈日本覆辙。

　　一、相似之处

　　•人口增速放缓

　　

　　1980-1990年，日本总人口增速从0.78%下滑至0.33%。

　　2005-2015年，中国总人口增速则从0.59%降至0.41%。

　　

　　•劳动力（15-64岁人口）占总人口比重触及顶峰

　　

　　1992年，日本的劳动力人口比例为70%，达到巅峰。

　　2010年，中国的劳动力占总人口比重同样达到巅峰，为75%。2015年则降至73%。

　　•家庭杠杆率健康发展

　　1990年的日本，贷款占GDP比重为76%，杠杆（总资产/净资产）为1.1倍，家庭储蓄率（家庭净储蓄增长/可支配收入）为13.5%，未偿还房贷占GDP的19.8%。

　　如今的中国状态更好：2015年中期，贷款占GDP比重为37%；2014年，杠杆为1.1倍，家庭储蓄率为16.1%；2015年，未偿还房贷占GDP的21.0%。

　　•M2高速增长，流动性充足

　　

　　1986-1990年，日本M2的复合年增长率逾10.5%，马歇尔K值（M2/GDP）的离差也高于趋势线，流动性充足。

　　2011-2015年，中国M2的复合年增长率逾13.1%，马歇尔K值同样高于趋势线，流动性非常充足。

　　•债市自由度与利率自由度

　　20世纪80年代，日本即完成债市与利率市场自由化。

　　2015年10月，中国央行宣布取消商业银行存款利率上限，这标志着中国完成利率自由化进程。然而，具体操作仍遵循央行指引。债市同样完成自由化进程，尤其是2015年，中国允许开发商发行国内公司债券。

　　二、显著差异

　　

　　•中国的城市化水平仍存在发展空间

　　1980-1990年，日本的城市化水平仅从76.2%提升至77.3%。而中国从2005-2015年的城市化水平仅从43.0%增至55.9%，与 发达国家相比，这一水平仍然较低，且有很大上升空间。中国社科院预计到2020年，这一水平应达到60%，这将为城市房屋带来大量需求。

　　•中国政府控制土地供给

　　在日本，土地私有，政府无法通过控制土地买卖以调节供需。

　　而中国的情况则相反，在某种程度上，政府可以通过这种途径避免地价的剧烈变动。

　　•土地买方不同

　　在日本，土地买方主要是企业（有投资需求和较高的杠杆率），20世纪80年代，日本企业大幅增加杠杆（从1980年的19%到47%），成为土地最大买方，将土地作为向银行贷款的抵押品。当地价走低时，抵押品显著贬值，于是企业疯狂卖地。

　　而中国的土地买方主要是开发商（开发土地并以低杠杆率出售），野村认为这是中日之间差别的关键。

　　•产权政策的差别

　　为避免市场过热，中国的产权政策十分严格，并且在不同的城市采取不同政策，例如一线城市的限购政策。

　　开发商融资的主要渠道并非银行，2010年以来，未偿还的房地产贷款占未偿还贷款总量仅6%-7%。

　　政府规定首付比例不得低于20%，在一线城市及第二套房的购买中，首付比例更高。

　　•非金融机构参与度

　　中国的非金融机构杠杆率更低，而且在房地产市场中参与率更低。

　　•中国利率的高水平且变化缓慢

　　从1986年1月到1987年2月，日本的利率从5.0%骤降至2.5%，并在1989年5月到1990年8月间迅速回升至6.0%。急速且大幅度的利率变化导致了流动性和实体经济的不稳定。

　　而中国的利率从2011年到2016年仅从6.56%降至4.35%（仍处于高利率水平），这种谨慎而温和的变化，提供了更稳定的金融环境。

　　

　　•资本开放和货币国际化速度

　　

　　根据三元悖论，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立不可能同时实现。

　　20世纪80年代，日本过快地实现了日元国际化，这导致日元的剧烈波动（美元/日元从1985年的251跌至1987年的124），以及之后宽松的财政与货币政策。

　　中国则选择了汇率稳定与货币政策独立，因此，资本无法在金融体系内外自由流动。

　　三、是否会重蹈覆辙？

　　尽管在过去两年中，中国的资产价格急速增长，但野村认为，如果可以采取下列措施，中国就可以避免重蹈日本覆辙：

　　•加强基础设施建设，放开二孩政策

　　

　　加强城市基础设施建设以提高城镇化水平，这是从日本经济学家野口悠纪雄的“泡沫经济学”中得出的结论。

　　2015年，中国的出生率降至1.24%，若进一步放开二孩政策，有利于维持劳动力人口水平及长期资产需求。

　　•继续鼓励市场整合；防止非开发商投机（如高价土地投标）

　　中国的房地产市场仍然比较分散，2015年，二十大开发商的市场份额仅占总销量的14.7%，占总销售额的23.1%；2014年，日本十大开发商的市场份额则占公寓总销量的40%。小型开发商或非开发商的专业性往往较低，市场整合不仅有利于提高产品质量，还有利于降低杠杆与开发商的借贷成本。

　　非开发商进入市场投机将抬高市场杠杆并增加对房价的依赖。

　　•区分过热市场与去库存

　　

　　在过热市场中增加土地供给以平衡供给，并降低地价。地价高涨不仅会使开发商在地价降低时无力抵抗，还会压缩其潜在的利润边际。政府应当鼓励人口涌入三线城市，并出台一系列政策去库存。

　　•采取相对谨慎的货币政策

　　

　　避免货币供给或利率剧烈波动，若政策从宽松迅速转为紧缩，可能会导致八九十年代日本的杠杆过度化。2015年初、2016年末，一线城市的首付贷款有所增多，野村认为，在过度杠杆借贷的投机者出现之前，有必要打击首付贷行为。

　　•在过热市场中引入低税率的房产税

　　

　　发达国家广泛应用房产税以抑制房地产过热的现象。近期，仅上海和重庆以相对低的税率试征房产税。中国可以首先在过热的市场中以低税率开征房产税，并逐步推广。

　　•监管开发商杠杆，避免杠杆过高

　　

　　2015年起，中国允许开发商发行国内公司债券，这有利于降低大型开发商的总借贷成本。但如果监管不够，这同样会带来开发商过度杠杆的风险。

延伸阅读

中国楼市泡沫崩溃后果不堪设想 将远超日本

　　安邦咨询（ANBOUND）的研究团队认为，两国房地产泡沫有着本质的区别，重蹈覆辙的说法并不准确。中国的房地产泡沫一旦崩溃，其后果不堪想象，造成的负面影响可能远甚于日本房地产泡沫。

　　其一，日本的房地产泡沫可以视作为“市场泡沫”，是市场行为的体现。

　　无论是作为融资主体的银行，还是参与发展房地产的开发商而言，都是民营企业，泡沫破灭后，所留下的债务依然可以通过市场途径去化解（比如破产清算等）。

　　然而，我国的房地产市场参与主体，银行、开发商大多以国企为主，可以说是“国家泡沫”，泡沫一旦破灭，所遗留下来的债务很可能就转变成政府债务（刚性兑付），最终转嫁给居民，会极大的增加居民负担。

　　其二，土地制度完全不同。

　　日本的土地是私有产权，而中国是国家所有权（农村是集体所有权），所以同样的房地产问题，中国要比日本严重的多。日本房地产泡沫破来最多是经济低迷，金 融系统承受压力，而国家是不会出现严重问题的；中国的房地产泡沫一旦出现问题，就是国家经济崩溃的问题。中国则相反，一旦出现问题，就是财政危机，就是国 家一级的大事情。这是两者之间最大的区别。

　　其三，房地产业在中国被视作支柱产业，这和日本有着天壤之别。

　　日本经济高 速发展的时期，并没有伴随房地产价格快速上涨，也就是说日本经济的根基并没有建立在房地产及其相关产业之上。而中国经济高速增长时期，却出现了房地产价格 快速上涨，东京大学教授田村清彦甚至指出，近几年，中国房价上涨的速度确实比较快，甚至快过东京。加之，国家文件也多次提到，要将房地产作为国民经济发展 的支柱产业，由此可见，房地产市场的好坏，直接决定中国国民经济的兴衰与否。

　　因此，对于房地产的定位不同，也决定了其重要程度，以及彰显了其影响力并不在同一个层次，可以说一旦中国房地产市场崩溃，最直接的影响，就是对中国整个国家体系造成冲击。

　　其四，两国经济实力完全不同。

　　日本房地产泡沫发生在日本已经迈向高收入国家后，房地产泡沫崩溃直接拖累了日本经济的发展速度，但并没有让日本经济走向崩盘，也没有大幅降低日本人的生 活质量，日本依然是世界经济强国，在很多领域仍处于世界领先水平。联合国《2014年人类发展报告》中，衡量国民富裕程度的HDI指数，日本排名第17 位；IMF发布的2015年世界人均GDP，日本排名30位。

　　与此相对，中国经济总量虽大，但整体仍然处于工业化发展阶段，还未真正踏 入后工业化社会。在诸多领域，中国仍然只停留在“大而不强”的阶段，HDI指数来看，中国排在91位；世界人均GDP，中国也仅在88位，和日本有着巨大 的差距。因此，中国房地产泡沫一旦崩溃，对于国家经济的打击不言而喻，更为致命的是，房地产泡沫崩溃会直接拉低国民生活质量，中国跨出“中等收入陷阱”更 加会显得遥遥无期。

　　中、日两国对于房地产业的不同定位，决定了中国的房地产泡沫破灭的影响不同于日本的房地产泡沫崩盘，中国以国有土地 制度为主的国情，使得中国的房地产泡沫破灭的代价极大。值得庆幸的是，中国政府能够动用的社会资源远远大于日本政府，所以眼下仍能够依靠结构性的改革来化 解潜在的泡沫危机。